Incontestablement, l'action menée quelques jours avant la fin de l'année 2010 par le Conseil de la BCE, appelée LTRO (Long Term Refinancing Operation : Prêt Long Terme accordé par la BCE aux banques), a permis de désamorcer les tensions sur les marchés.
En prêtant près de 500 milliards d'euros aux banques européennes pour une durée de 3 ans au taux de 1%, la BCE a donné un signal clair aux marchés en soutenant les banques et, par le jeu du "carry trade" qui consiste à profiter des écarts de rendement entre différents types d'actifs, le marché des dettes souveraines.
A l'exception du Portugal et de la Grèce, on a assisté à un retournement rapide des taux d'intérêts dans les pays situés à la périphérie de la zone euro. Ainsi, le rendement de l'emprunt d'Etat italien à 5 ans - qui culminait à 7,74% le 25 novembre - est revenu à 4,26% ce qui représente une détente de 350 points de base en 3 mois. Même constat en Espagne où les emprunts d'Etat à 5 ans sont revenus de 6,34% à 3,88%. Ces liquidités apportées aux banques leur ont permis de participer aux programmes de refinancement des Etats en début d'année en évitant une tension des rendements.
Les taux demandés par le marché fin 2010 rendaient difficilement soutenable durablement le refinancement de l'Italie et de l'Espagne. Le surcroît d'intérêt risquait de dilapider les économies budgétaires réalisées au prix de grands sacrifices et on se situait tout près du point de non retour. Une situation déjà expérimentée avec la Grèce qui n'a désormais plus accès aux marchés financiers pour se refinancer et dépend de l'aide internationale puisque les taux à 2 ans sont actuellement de 196% !
L'apport de liquidités via le LTRO a poussé les banques à mettre en place des programmes de "carry trade" en investissant sur les emprunts périphériques à des taux voisins de 6% une partie des liquidités qu'elles empruntent à 1% auprès de la BCE. Le mouvement a été suffisamment puissant pour retourner le marché des dettes souveraines mais aussi les obligations privées particulièrement dans les compartiments High Yield et BBB, et par voie de conséquence les marchés boursiers.
La décrispation monétaire et l'éloignement de faillites bancaires a favorisé un rebond des actions européennes et notamment des valeurs financières que Oddo a mis en avant dernièrement après un an de sous-pondération. L'indice Euro Stoxx 50 a gagné 12% depuis et il a incontestablement profité de cette vague. Une vague sur laquelle les investisseurs continuent à surfer dans l'attente des résultats du prochain LTRO puisque la BCE doit renouveler l'opération le 29 février et les montants alloués pourraient être encore plus élevés.
Le rebond des actions a également été favorisé par un contexte international plus favorable et par une divergence de plus en plus forte entre la situation actuelle et la crise de 2008 qui avait vu tous les indicateurs économiques plonger en quelques semaines. Aux Etats-Unis, le marché de l'emploi confirme en ce début d'année son redressement. Le taux de chômage revient à 8,7%, son plus faible niveau depuis fin 2009. Les indicateurs de confiance des ménages et celui des chefs d'entreprises se redressent dans la plupart des pays comme le montre l'accélération récente de l'indice « PMI Manufacturing » dans le monde.
Tout n'est pas réglé pour autant, à commencer par la ratification de l'accord avec la Grèce qui n'est toujours pas signé pour l'instant alors que la date ultime est dépassée. Une surprise désagréable peut toujours se produire bien qu'un défaut désordonné aurait moins de conséquences semble-t-il aujourd'hui puisque les banques ont provisionné 60 à 70% de leurs engagements sur la dette grecque.
Ensuite, même si la récession pourrait finalement s'avérer moins profonde qu'on pouvait le redouter il y a quelques mois, les pays de la zone euro sont loin d'avoir retrouvé le chemin de la croissance et rien ne permet d'affirmer que les plans de rigueur permettront d'atteindre les objectifs. Il semblerait que l'Espagne notamment éprouve des difficultés pour réduire ses déficits.
Il est aussi probable que le LTRO prenne le relais d'autres opérations de refinancement à plus court terme et que le solde réel ne soit pas aussi élevé qu'il n'y paraît. Il n'en demeure pas moins que l'objectif est atteint puisque les primes de risque vis-à-vis des banques et des dettes souveraines se sont fortement détendues ; ce qui permet au moins de gagner du temps. L'évolution de l'indice iTraxx 5 ans senior financial (dérivés de crédit à haut rendement) est revenu à 190 points après un pic à 330 points mi-décembre.
Laissons-nous donc porter par la houle tant qu'elle conserve de l'intensité sans perdre de vue qu'entre deux vagues il y a souvent un creux.
François Veillard
Rédigé le 10 février 2012